sábado, 19 de abril de 2008

VAN ajustado

No recuerdo bien si cuando Winston Churchil dijo "Nunca tantos le debieron tanto a tan pocos" se refería a los endeudados con la banca y las casas comerciales o a otra cosa.

Cuando un proyecto es financiado con deuda, existen diferentes formas de calcular la rentabilidad de los recursos propios. El más tradicional es corregir el flujo de la deuda agregando con signo negativo la proyección de los intereses de la deuda antes de impuesto, el monto del préstamo en el momento cero con signo positivo y el plan de amortización de la deuda con signo negativo, ambos después de impuestos. El VAN de este flujo se calcula con la tasa de costo del capital propio. Hay un segundo método, menos difundido, que se denomina Valor Actual Neto ajustado, que puede calcularse de dos formas distintas: a) proyectar, para cada período el monto de los intereses multiplicado por 1-t (t= tasa de impuesto a las utilidades) cifra a la que se le resta el monto de la amortización anual de la deuda y se le suma el monto del préstamo en el momento cero, y b) proyectar el flujo anual del ahorro tributario de los intereses. Al calcular el VAN de ambos flujos a la tasa de costo de la deuda, se obtiene el mismo resultado. Si se le agrega al VAN del proyecto (calculado a la tasa de costo ponderado del capital), se obtiene el VAN del inversionista.

11 comentarios:

Fernando Romero dijo...

Mi estimado Nassir

Espero que no hayas hecho otra apuesta sobre quién responde al post primero y a qué hora, jaja... y si es así te quedé mal, los sábados y domingos son los días más ocupados por eso recién respondo.

Con respecto al tema del post, hay algo que yo siempre manifiesto: el principio de la ecuación contable se manifiesta en todo aspecto de una proyección. Así, si activos = deuda más patrimonio (A=D+E), los flujos del activo son iguales a los flujos de la deuda más los flujos del patrimonio (FA=FD+FE). Si queremos obtener la rentabilidad de los recursos propios, primero despejamos los flujos del patrimonio como FE=FA-FD. Esa es la primera forma que manifiestas.

La segunda forma, de la cual yo soy un devoto confeso, es la del VAN ajustado o APV. Digo que soy devoto porque, en mis investigaciones que he realizado con 20 métodos diferentes de rentabilidad futura para valoración de empresas (que pueden ser aplicados a evaluación de proyectos), el APV ha resultado ser el método más sencillo, y a la vez científicamente exacto. También se la puede realizar de la siguiente forma: los flujos del activo, libres de todo efecto tributario producto de las deudas (llamado Flujo de Caja Libre, FCL), descontado a una tasa 'desapalancada' (libre también de todo efecto de riespo por deudas, llamada Ku) MÁS el flujo del escudo fiscal (el efecto de ahorro tributario que generan los intereses) descontado a su tasa respectiva, que puede ser Ku o la tasa de interés de la deuda, Kd. Esa suma será igual al valor total de la empresa (o en este caso, al VAN del proyecto). Si a eso le restamos el valor original de la deuda (el monto originial de deuda que se contrató al inicio, visto desde la óptica de proyectos), tendremos el VAN de los recursos propios.

Hay un tercer método para valorar los recursos propios: tomamos todos los dividendos de los accionistas efectivamente pagados (no los que se podrían pagar potencialmente), +/- todos los movimientos patrimoniales (es decir, todos los nuevos aportes y/o nuevos retiros de capital, según el caso) y eso descntarlo a una tasa que incluya el riesgo de contraer deudas; es decir, Ku + una prima de riesgo, dada por (Ku-Kd).(D/E). Este será el costo de capital del accionista. El VAN de aquel flujo (que se muestra de manera explícita en un flujo de tesorería) será el VAN de los recursos propios.

Sigo contando los días. Espero poder compartir contigo mis 'descubrimientos'. Hasta mientras te adelanto algo: TODOS LOS 20 MÉTODOS DAN EXACTAMENTE EL MISMO RESULTADO, TANTO EN VAN COMO EN TASAS, HASTA CON 10 DECIMALES!!!! Increible las cosas que se pueden hacer con Excel, no???

Un abrazo
Fernando Romero M.

Nassir Sapag Chain dijo...

No la hice Fernando...yo ya estoy de viaje...el viernes llego a Quito...¿quieres que te deje el libro en alguna parte o me lo llevo de regreso a Chile y te lo paso personalmente en 15 días más?
Me creerás que no se me ocurren ni la mitad de los métodos...claro que mi deformación profesional me lleva a trabajar con las proyecciones de flujos más que con las variables históricas (dividendos pagados, por ejemplo), pero igual utilizo algunas obviamente para "adivinar" el futuro.
Un abrazo

Fernando Romero dijo...

Preferiblemente consérvalo hasta que vengas a Guayaquil. De antemano estoy muy agradecido. Con respecto a los métodos, te los puedo listar ahora, pero mejor te los muestro personalmente. Es más, hagamos algo interesante: los ejercicios que des en el curso, yo los haré con mi metodología y comparamos resultados, te parece?
Un abrazo

Celulite dijo...
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Oscar Cárdenas Maulén dijo...

Estimado Sr. nassir., por estos d�as estoy atacando los puntos muertos del viaje al trabajo con la nueva versi�n de evaluaci�n de proyectos, que ya encuentro diferencias con respecto a la versi�n anterior, y lo veo como una mejora continua del conocimiento en estas materias.
El VAN analizado como un apalancamiento mencionado por algunos autores y visto de la forma escrita en este post y en su libro menciona el c�lculo del VAN puro m�s el flujo de gastos "Financieros" correspondiente a la deuda, con la salvedad de los beneficios tributarios en que sumados nos da el mismo resultado.
luego el enfrentamiento es entre el costo de la deuda y el costo de capital, en que en estricto rigor va rariando en los per�odos sucesivos ya que porcentualmente vamos pasando de un % mayor de deuda a uno menor, debiendose ajustar nuestro criterio en cada per�odo.
Pero es interesante analizar que grado de desviaci�n est�dar de nuestro VAN ya sea este ponderado-apalancado o solo en base a costos propios, en el futuro ya que siempre debemos cerras los "CIRCULOS" de nuestros pron�sticos para tener nuestro propio sistema de evaluacion a nuestras predicciones.
Atte.
OSCAR CARDENAS M.

Nassir Sapag Chain dijo...

Tienes toda la razón mi estimado Oscar. La "dificultad" de asociar la existencia del proyecto con una estructuta cambiante de endeudamiento es la que hace evaluar generalmente a una tasa que se estima representativa de una estructura deuda-capital. De ahí la importancia de evaluar la rentabilidad de los recursos propios, la que asocia el proyecto con una fuente de financiamiento específico.
Un abrazo
(¿te refieres al libro de Pearson o de McGraw?)

Oscar Cárdenas Maulén dijo...

Estimado Profesor.
Me refiero al libro de PEARSON.
Y otros tantos de sus escritos en donde se intenta ir un copo más allá de un simple resultado numérico e intenta dar una mayor explicación de los resultados.
Esto es un tirón de orejas para aquellos profesores que enseñan lo mínimo aceptable y no como lo que se encuentra en sus obras.
atte.
Oscar CARDENAS M.

Héctor Mario Rodríguez Pérez dijo...

Estimados Amigos Don Nassir, Fernando y Oscar...

Creo que ya todo esta dicho, en el cual mi aporte en estos momentos sería MARGINAL a lo que ya han opinado ustedes. Los indicadores o ratios nos sirven para simplificar los cálculos, de manera de tomar decisiones de una forma más amigable de las situaciones aplicables a la realidad. Para calcular la rentabilidad de un proyecto generalmente ocupamos el VAN (Valor actual Neto) Pero para dar un sustento más sólido a nuestra posible decisión de inversión, ocupamos otros indicadores que avalen que nuestra decisión es la optima para la viabilidad de nuestro proyecto y su futura rentabilidad. De esta forma podemos complementar nuestro proyecto con una serie de indicadores como la TIR y en este caso el "VAN AJUSTADO" para saber la rentabilidad al inversionista según el FINANCIAMIENTO del proyecto, de manera de otorgar los posibles ESTRETEGIAS A SEGUIR, según los objetivos que se quieran alcanzar.

Mis saludos estimados.

Héctor.

Nassir Sapag Chain dijo...

Gracias Oscar...eres muy gentil

Nassir Sapag Chain dijo...

Cierto Héctor. Yo preferí, por espacio, no abordar la TIR ajustada. Lo importante es señalar que los tres métodos llegan a idéntico resultado y que el evaluador puede usar cualquiera....pero no hay excusa para no hacerlo cuando el proyecto se asocia con una fuente particular de financiamiento.

David Palomo dijo...

Yo opino que el método más apropiado para poder calcular el VAN del Inversionista es el VAN Ajustado debido a que se deben medir los efectos marginales que generan este incremento de valor agregado por tener deuda. Además que esto va en directa relación con el Ajuste a la TIR que si se descuenta a la misma tasa dada o riesgosa se incrementa de sobremanera respecto a la TIR del Proyecto o Flujo Puro.


Atte:

David Palomo.
Ingeniero Comercial
Diplomado en Prep y Eval de proyectos, Universidad de Chile.